每經(jīng)評(píng)論員 劉明濤

上行有頂峰，下行有新生。如同生命體的自然規(guī)律，任何行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷高歌猛進(jìn)的繁榮期，也必然要穿越蟄伏蓄力的調(diào)整期。如今，白酒行業(yè)似乎正站在這樣一個(gè)被稱作“至暗時(shí)刻”的節(jié)點(diǎn)上。

10月30日晚間，A股所有白酒企業(yè)2025年三季度業(yè)績(jī)披露完畢。這份成績(jī)單堪稱慘淡：多數(shù)酒企業(yè)績(jī)加速下滑，部分區(qū)域酒企凈利潤(rùn)同比降幅接近三位數(shù)，其中口子窖單季歸母凈利潤(rùn)同比大降92.55%。即便是行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)，雖憑借前三季度超1300億元營(yíng)收和6.25%的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，在行業(yè)寒冬中守住了基本盤，但這一增速也創(chuàng)下了近十年新低。

毋庸諱言，這是白酒行業(yè)近十年來的“最差季報(bào)”。

面對(duì)這樣的成績(jī)單，市場(chǎng)聲音各異：有冷眼旁觀的質(zhì)疑者，有置身事外的“吃瓜”者，有深受沖擊的悲觀者，也有耐心等待行業(yè)回暖的樂觀者。在筆者看來，相較于業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)實(shí)，更值得關(guān)注的是企業(yè)敢于暴露真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的勇氣，以及在困境中破釜沉舟的底氣。

回顧過往的行業(yè)周期，部分企業(yè)曾通過渠道壓貨、調(diào)整數(shù)據(jù)等手段粉飾業(yè)績(jī)，延緩行業(yè)調(diào)整真實(shí)狀況的暴露。而此次“最差季報(bào)”，以最直接的方式呈現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑的真相。這種坦誠(chéng)與勇氣，遠(yuǎn)比虛高的業(yè)績(jī)數(shù)字更具長(zhǎng)期價(jià)值，也為投資者重新審視白酒行業(yè)的投資邏輯，提供了重要的參考依據(jù)。

對(duì)于投資者而言，面對(duì)白酒行業(yè)的周期性波動(dòng)，更需要保持理性思考，回歸白酒行業(yè)的價(jià)值投資邏輯。沒有永遠(yuǎn)處于上行期的行業(yè)，過去十年，白酒行業(yè)憑借持續(xù)的高增長(zhǎng)，成為資本市場(chǎng)中的“白馬藍(lán)籌”。但此次行業(yè)調(diào)整明確傳遞出一個(gè)信號(hào)：白酒行業(yè)已徹底告別高速增長(zhǎng)的粗放發(fā)展階段，進(jìn)入穩(wěn)定成熟的高質(zhì)量發(fā)展周期。

其實(shí)，白酒行業(yè)并非首次經(jīng)歷這樣的成長(zhǎng)陣痛。上世紀(jì)末，名酒曾陷入降價(jià)求存的迷茫；2012年前后，受需求受限影響，行業(yè)又經(jīng)歷了一場(chǎng)刺骨的寒冬。彼時(shí)，行業(yè)面臨著庫(kù)存高企、價(jià)格倒掛與市場(chǎng)信心崩塌的困境，嚴(yán)峻程度遠(yuǎn)超當(dāng)下。

在自然界，寒冬意味著凋零與死亡，但同時(shí)也是淘汰與篩選的過程——強(qiáng)者生存，弱者淘汰。產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦是如此，真正的強(qiáng)者從不畏懼寒冬，而是直面寒冬、擁抱寒冬，在寒冬中磨礪自身實(shí)力與風(fēng)骨，等待春天的到來。正是那些曾經(jīng)瀕臨絕境的考驗(yàn)，迫使企業(yè)痛下決心推進(jìn)改革，擠出行業(yè)泡沫，最終錘煉出更具韌性的商業(yè)模式和更健康的渠道生態(tài)。

如果說行業(yè)上行周期是勢(shì)能的積累與價(jià)值的綻放，那么下行階段便是企業(yè)修煉內(nèi)功與孕育新機(jī)遇的過程。每一次“深蹲”，都是為了下一次更有力的“起跳”。在嚴(yán)寒中孕育的生機(jī)，往往具有最強(qiáng)的韌性。只有穿越周期，行業(yè)才能迎來更廣闊、更具韌性的發(fā)展空間。眼前的“至暗時(shí)刻”，或許正是光明到來的前奏。

此時(shí)的白酒行業(yè)，更像是歷經(jīng)風(fēng)浪后的“壓艙石”，其核心價(jià)值不再是爆發(fā)式的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而是穿越周期的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與穩(wěn)定的紅利屬性。相應(yīng)地，投資者也需要重新錨定白酒行業(yè)的投資價(jià)值坐標(biāo)。

從消費(fèi)端觀察，盡管整體需求增速有所放緩，但高端白酒以及老酒的收藏屬性依舊穩(wěn)固，商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景也在逐步復(fù)蘇。這些剛性需求為行業(yè)提供了堅(jiān)實(shí)的基本盤，有效避免了需求端出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

從商業(yè)模式來看，頭部酒企仍擁有成癮性消費(fèi)、稀缺性、文化溢價(jià)這三重“護(hù)城河”。從毛利率水平來看，貴州茅臺(tái)91.29%、瀘州老窖87.11%的高毛利率，在大多數(shù)行業(yè)中依舊遙遙領(lǐng)先；從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，先款后貨的銷售模式與老酒不斷增值的特性，讓行業(yè)在調(diào)整期仍能保持相對(duì)穩(wěn)健的現(xiàn)金流。這些底層優(yōu)勢(shì)，決定了白酒行業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值不會(huì)因短期調(diào)整而消失。

由此可見，一份“最差季報(bào)”絕非白酒行業(yè)的“終局哨”。正如巴菲特在市場(chǎng)悲觀時(shí)重倉(cāng)可口可樂的邏輯：當(dāng)行業(yè)估值跌至歷史低位時(shí)，往往正是挖掘價(jià)值標(biāo)的的窗口期。

有事實(shí)可佐證這一觀點(diǎn)：在白酒股業(yè)績(jī)盡顯寒意之際，資本市場(chǎng)的“春潮”已悄然涌動(dòng)。10月31日，古井貢酒在盤中帶頭沖高超7%，迎駕貢酒、舍得酒業(yè)等也隨之跟漲。“最差成績(jī)單”沒有引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)暴，反而出現(xiàn)了截然相反的行情。這杯摻雜著寒意與暖意的“白酒”，正是當(dāng)前市場(chǎng)最耐人尋味的反差注腳。

如今，資本市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)的反應(yīng)，已從最初的錯(cuò)愕逐漸轉(zhuǎn)向冷靜思考。人們有理由相信，當(dāng)行業(yè)寒意消融之時(shí)，白酒行業(yè)必將迎來格局重塑與價(jià)值回歸的又一個(gè)春天。